Par Putnam Investments | 23 septembre 2022
Publié initialement à l’été 2022

Putnam Investments examine la dynamique de l’inflation propre au cycle de marché actuel. La convergence des défis du marché nuit aux stratégies de politiques habituelles visant à lutter contre elle. La politique chinoise zéro-COVID-19 accroît également l’incertitude sur les marchés. Le présent article explique que, pour cette raison, les mesures rapides et énergiques prises par les décideurs américains pour calmer le marché pourraient être précipitées. L’équipe présente ses perspectives du marché à la lumière de ces difficultés.

• Les récentes données sur l’inflation ont causé des turbulences sur les marchés obligataires et des difficultés pour les banques centrales.
• La Réserve fédérale américaine (la Fed) ne tient peut-être pas compte du fait que la dynamique de l’inflation est différente dans le présent cycle.
• Derrière la politique relative à la COVID-19 de la Chine, il y a une stratégie politique qui pourrait laisser le monde dans le doute en ce qui concerne les chaînes d’approvisionnement et la demande de produits de base.
  

Après un premier semestre difficile pour les marchés des titres à revenu fixe en 2022, le problème posé par une forte inflation est maintenant contrebalancé par la crainte d’un ralentissement de la croissance. En même temps, les taux plus élevés et les paramètres fondamentaux du crédit toujours solides offrent des perspectives intéressantes pour les stratégies de titres à revenu fixe.

Les marchés font face à un éventail de risques convergents, y compris une inflation obstinément élevée, un ralentissement de la croissance, des chaînes d’approvisionnement perturbées, le prolongement de la guerre entre la Russie et l’Ukraine et l’évolution de la pandémie de COVID-19. 

Parmi celles-ci, l’inflation demeure la principale préoccupation de la Fed, car elle est passée en mode de hausse de taux énergique. La Fed a relevé son taux directeur de 75 points de base (pb) en juin et de nouveau en juillet. Le resserrement quantitatif a également commencé en juin, la Fed ayant plafonné le réinvestissement du capital provenant de ses titres du Trésor et de ses obligations d’organismes d’État. 

L’indice des prix à la consommation a grimpé à 8,6 % en mai et à 9,1 % en juin, et l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation du Bureau of Economic Analysis est demeuré obstinément élevé à 6,3 % en mai. Le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a augmenté pendant la majeure partie du deuxième trimestre. Au cours de la réunion de la Fed en juin, le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a clôturé à 3,49 %, son sommet pour le trimestre. La courbe des taux s’est également inversée, ce qui est considéré comme un indicateur possible d’une récession. Les écarts de taux se sont élargis et l’indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate a inscrit un rendement de -4,69 %. 

Le Bureau of Economic Analysis a évalué à -1,6 % la croissance du PIB américain pour le premier trimestre et le chiffre initial pour le deuxième trimestre est également négatif. Il s’agit d’un contexte difficile pour les banques centrales et les investisseurs. L’activité économique ralentit, mais ne s’effondre pas, tandis que l’inflation est plus persistante que prévu. Toutefois, à moins que les banques centrales ne modifient rapidement leur position, et peut-être avec l’aide d’une baisse visible de l’inflation, nous devrions finir en récession.

L’inflation est un indicateur retardé. Elle tend à augmenter vers la fin du cycle lorsque les ressources sont surutilisées. Si la politique budgétaire et monétaire est appropriée, elle diminue aussi naturellement, mais graduellement. Généralement, la réaction aux signaux de hausse des prix, sous la forme d’un changement des habitudes de dépenses, se produit lentement. Toutefois, le resserrement des politiques s’est produit rapidement depuis l’an dernier. Ces forces feront baisser la croissance et l’inflation. Toutefois, l’économie a également subi le choc des prix des produits de base découlant de la guerre entre la Russie et l’Ukraine, ainsi que les effets de la politique zéro-COVID-19 de la Chine et les nouvelles dépenses de nombreux consommateurs qui ont reporté leurs voyages au cours des deux premières années de la pandémie. Le rythme de l’ajustement vers une inflation plus faible est plus lent que dans un cycle moins mouvementé. 

Une autre complication est la pénurie de nourriture et d’énergie. Si elle persiste, la baisse de l’inflation qui a tendance à suivre dans la foulée de la baisse de la demande prendra du temps. Les consommateurs dépensent dans les secteurs du loisir et des services liés aux vacances, mais cette tendance pourrait se dissiper à la fin de l’été. Selon nous, la combinaison de la confiance des consommateurs qui se situe à des creux historiques et des dettes contractées par carte de crédit à des sommets historiques signifie qu’un ralentissement des dépenses est à prévoir. 

Les banques centrales adoptent des politiques en raison de ces complications et du niveau élevé d’insatisfaction du public. Les décideurs deviennent encore plus stricts et semblent commencer à ignorer ou à oublier le fait que les politiques prennent du temps à se réaliser. Par exemple, même dans le secteur le plus sensible aux taux d’intérêt, soit celui de l’habitation, l’ajustement à la hausse des taux vient tout juste de commencer. Lorsque les banques centrales réagissent de façon excessive à une inflation élevée, ce qui se produit généralement vers la fin du cycle économique lorsque la croissance de la consommation ralentit, une récession est plus probable. 

Nous croyons que bientôt, la consommation pourrait chuter sensiblement tandis que l’inflation demeure trop élevée. La Fed devra ensuite choisir entre le niveau de l’inflation et l’ampleur de la récession qu’elle acceptera.

La politique zéro-COVID-19 de la Chine a été l’un des facteurs à l’origine de la flambée de l’inflation. Alors que le reste du monde se normalisait, les mesures de confinement récurrentes dans le pôle central mondial du secteur manufacturier ont fait augmenter l’inflation et allongé sa durée. Parallèlement, les mesures de confinement ont contribué à contenir la hausse des prix de l’énergie et d’autres produits de base en avril et en mai, aussi surprenant que cela puisse être. 

Dans un monde qui est sur le point d’être complètement normalisé, la politique zéro-COVID-19 de la Chine semble absurde. Toutefois, elle devrait se poursuivre au moins jusqu’au 20e Congrès du parti communiste à la fin de 2022, lorsque l’avenir du président Xi Jinping sera déterminé. La politique zéro-COVID-19 a permis au président Xi de transformer l’éclosion initiale du coronavirus à Wuhan en réussite. Il a obtenu un large soutien du public, car la Chine a connu la plus faible mortalité relative à la COVID-19 dans le monde. Aujourd’hui, la pandémie est très différente. Les variants Omicron se sont répandus malgré les mesures les plus sévères du gouvernement. Bien que la réouverture soit maintenant une politique plus judicieuse, après deux ans de propagande incessante, la possibilité d’une éclosion incontrôlée qui pourrait causer de nombreux décès et submerger le système de santé est un risque trop important à prendre avant le Congrès du parti communiste. 

Une autre façon de se sortir de cet engagement en matière de politique serait d’obtenir un succès national sur le front des vaccins. La Chine choisit de plus en plus de se fier à ses propres produits, y compris pour les vaccins et les médicaments. Un médicament antiviral mis au point par une société chinoise pourrait être un outil de propagande permettant un changement de politique. En effet, Junshi, une entreprise biotechnologique chinoise, est en train de mettre au point un médicament qui a connu du succès lors des essais de phase III. Bien entendu, la probabilité que ce nouveau médicament respecte les normes gouvernementales en matière de santé et qu’il soit utilisé à grande échelle dans une société qui fait peu confiance au gouvernement est inconnue. 

Personne, à l’exception de Xi Jinping, ne peut être certain de la direction que prendra la Chine. Jusqu’à ce que la voie soit tracée, la confiance des marchés en Chine devrait fluctuer et, par conséquent, les conditions des chaînes d’approvisionnement mondiales et la demande de produits de base et d’autres biens fluctueront également. Il ne faut pas oublier que la réouverture de la Chine pourrait faire grimper les prix de l’énergie et des produits de base. Dans un contexte où la tolérance des banques centrales à l’égard d’une inflation élevée est depuis longtemps chose du passé, un nouvel élan de l’inflation provenant de la réouverture de la Chine pourrait entraîner une détérioration de la confiance déjà fragile à l’égard du risque.

Compte tenu du resserrement de la politique monétaire, de la hausse des taux d’intérêt et de la diminution de la liquidité sur le marché, nous sommes prudents et prévoyons des épisodes de volatilité persistants. Nous sommes également préoccupés par les perturbations persistantes de la chaîne d’approvisionnement. De plus, même si les bilans des consommateurs sont généralement sains, nous croyons que les salaires rajustés en fonction de l’inflation commencent à diminuer. 

Les marchés ont rapidement pris en compte les multiples hausses de taux des prochaines réunions de la Fed, et les taux des obligations du Trésor américain ont fortement augmenté sur l’ensemble de la courbe. Compte tenu de la hausse des taux et du nombre de hausses de taux déjà prises en compte par le marché, nous croyons que les taux des obligations du Trésor pourraient se stabiliser périodiquement à mesure que les préoccupations à l’égard de la croissance commencent à s’accentuer.