L’importance de la duration sur le rendement des titres de créance et cinq façons de l’améliorer.

Par T. Rowe Price | 8 octobre 2021
Kenneth Orchard, Gestionnaire de portefeuille
Steve Boothe, Gestionnaire de portefeuille

Les gestionnaires de portefeuille de T. Rowe Price Kenneth Orchard et Steve Boothe offrent leurs perspectives sur l’importance de la duration sur le rendement des titres de créance – une mesure de la sensibilité du prix d’un titre à revenu fixe aux variations de taux d’intérêt – et proposent des techniques pour la gérer, y compris le positionnement structurel sur la courbe, la répartition entre les régions et les devises et le recours aux produits dérivés. Les investisseurs ont accès au savoir-faire de T. Rowe Price en matière de titres à revenu fixe mondiaux par l’entremise d’un éventail de fonds de la gamme de fonds Canada Vie^MC, dont le Fonds de revenu fixe multisectoriel mondial Canada Vie.

Principales observations

• Au cours de la dernière décennie, la duration est devenue un facteur clé du rendement des titres de créance, ce qui souligne l’importance de la gestion active de cet aspect pour les investisseurs de ce segment.
• Les techniques de gestion de la duration comprennent le positionnement structurel sur la courbe de rendement, la répartition entre les régions et les devises et le recours aux produits dérivés.
• La gestion active de la duration totale d’un portefeuille en ajustant l’exposition sur de courtes périodes peut également améliorer les rendements de façon importante.
  

Les investisseurs en instruments de créance accordent généralement peu d’attention à la duration, se considérant principalement comme des investisseurs privilégiant une approche ascendante qui se spécialisent dans la répartition sectorielle et la sélection des titres. Cependant, au cours de la dernière décennie, la duration est devenue un facteur important du rendement total des instruments de créance. Il devient donc de plus en plus difficile de ne pas en tenir compte. La gestion de la duration sera vraisemblablement un facteur clé du rendement des placements en instruments de créance à l’avenir, conférant ainsi un avantage potentiel de taille aux investisseurs qui s’y connaissent.

La duration a été un facteur clé du rendement des instruments de créance au cours de la dernière décennie

(Fig. 1) Dans la plupart des stratégies, la duration a eu une incidence plus importante que le crédit

Le marché des titres à revenu fixe a grandement évolué depuis la crise financière mondiale. Les injections massives de liquidités par les banques centrales ont fait baisser les taux des obligations et encouragé les émetteurs d’obligations de sociétés et les investisseurs à allonger la courbe – les obligations assorties d’une échéance de plus de 10 ans représentent maintenant plus de 28 % de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate (au 31 décembre 2020). Le portefeuille d’un investisseur en instruments de créance moyen présente aujourd’hui une duration plus élevée qu’en 2009 : la duration de l’indice a augmenté d’environ deux ans, ou d’à peu près 1,4 fois. Et bien que les stratégies en instruments de créance aient très bien fonctionné pendant cette période, une grande partie du rendement a en fait été « orchestrée » par les banques centrales qui ont fortement réduit les taux des obligations d’État. Les variations des taux d’intérêt sans risque sous-jacents – l’incidence de la duration – ont été à l’origine de la majeure partie du rendement des titres de créance de catégorie investissement américains et européens, des obligations libellées en devises fortes des marchés émergents et des titres américains adossés à des actifs au cours de la dernière décennie et ont contribué de façon importante au rendement des stratégies américaines d’obligations à rendement élevé selon les rendements des indices (Fig. 1).

La reprise post-pandémie pourrait alimenter l’inflation

La forte influence de la duration sur le rendement des instruments de créance n’était pas problématique lorsque les taux étaient à la baisse. Cependant, la plupart des grandes banques centrales ayant fixé des taux plancher, cette tendance baissière tire probablement à sa fin. En effet, le marché a déjà commencé à tenir compte d’un retour à des conditions plus normales à mesure que s’accélèrent les campagnes de vaccination et que les mesures de relance budgétaire prennent le relais de la politique monétaire. Si les économies rebondissent rapidement une fois les restrictions levées, l’intensification des attentes de hausse des taux d’intérêt par les banques centrales et de retrait, ou de diminution, des programmes d’achat d’actifs pourrait constituer un risque pour les investisseurs en instruments de créance.

On se rappellera ce qui est arrivé en 2013, lorsque la panique sur les marchés provoquée par la possibilité que la Réserve fédérale américaine réduise ses programmes d’assouplissement quantitatif a déclenché une crise et que les obligations d’État ont fait l’objet d’une forte liquidation, donnant ainsi lieu à d’importantes pertes pour les investisseurs en instruments de créance (l’indice Bloomberg Barclays Global IG Corporate USD Hedged a reculé de 5 % en moins de deux mois).

La duration des instruments de créance a augmenté depuis 2010

(Fig. 2) Les indices américains et européens des titres de catégorie investissement sont devenus plus sensibles à la hausse des taux

Au 31 décembre 2020.

Illustre l’incidence hypothétique sur le rendement selon différentes hausses possibles des taux d’intérêt en fonction de la composition de l’indice à chaque date.
Sources : L’analyse est basée sur l’indice Bloomberg Barclays Euro Corporate Bond et l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond. Plateforme Bloomberg PORT (voir Renseignements supplémentaires). Analyse par T. Rowe Price. Analyse basée sur le modèle d’évaluation complet de Bloomberg PORT. Le modèle suppose un mouvement parallèle de la courbe de rendement des obligations du Trésor. Le test de résistance est hypothétique, à titre indicatif seulement, et les chiffres ne reflètent pas les résultats réels des placements. Les résultats réels peuvent différer de façon importante.

Les rouages de la gestion de la duration

Cinq façons de gérer activement le risque de taux d’intérêt

Même si nous sommes d’avis que les hausses de taux ne seront pas décrétées à court terme, les mesures de relance monétaire exceptionnelles mises en œuvre au sein de l’économie mondiale en raison de la pandémie de COVID-19 devront être réduites un jour ou l’autre. Une telle éventualité pourrait entraîner une hausse encore plus marquée des taux des obligations d’État.

Il ne s’agit toutefois pas du principal risque qui guette les investisseurs en instruments de créance. Les banques centrales sont déterminées à prévenir une crise semblable à celle déclenchée par la réduction de l’assouplissement quantitatif, et elles sont tout aussi déterminées à éviter un retrait prématuré des mesures de relance monétaire… Cela signifie que le plus grand risque en matière de titres de créance réside dans la possibilité qu’une poussée de l’activité économique après la levée des restrictions entourant la COVID-19 alimente l’inflation, ce qui entraînerait une accentuation accrue de la courbe de rendement et des pertes pour les portefeuilles d’obligations à duration longue.

La combinaison actuelle des écarts de taux et des taux des obligations d’État très bas place les porteurs d’obligations dans une position précaire. Les obligations d’État à duration longue et les obligations de catégorie investissement ont déjà subi des pertes cette année en raison du déploiement des vaccins, de la reprise économique et de la hausse des attentes d’inflation. Par le passé, la détention d’obligations de sociétés a souvent contribué à atténuer l’incidence des poussées de taux des obligations d’État, car la duration était plus faible et les écarts pouvaient se resserrer, permettant ainsi d’amortir les effets de la hausse des taux sans risque. Cet avantage de diversification s’est toutefois atténué au cours de la dernière décennie à mesure que les indices américains et européens de titres de catégorie investissement sont devenus plus sensibles à la hausse des taux (Fig. 2).

Gestion dynamique du risque lié à la duration

Cela ne signifie toutefois pas que les investisseurs en instruments de créance devraient systématiquement réduire la duration de leurs portefeuilles d’obligations. Au contraire, nous croyons que la duration continuera d’offrir des bénéfices aux portefeuilles de titres de créance, notamment dans la mesure où la corrélation entre les rendements des obligations d’État et des obligations de sociétés devrait rester faible. Cela signifie que pendant les périodes de volatilité accrue et d’aversion au risque sur les marchés des capitaux, la composante duration devrait compenser en partie l’élargissement des écarts, contribuant ainsi à réduire la volatilité globale du portefeuille. Les investisseurs en instruments de créance qui réduisent systématiquement la duration de leurs portefeuilles d’obligations doivent être prêts à accepter une volatilité accrue de leurs rendements, en particulier en période de turbulences.

Une meilleure approche, à notre avis, consiste à tenter d’atténuer l’incidence de la hausse des taux au moyen de la construction de portefeuille et de la gestion dynamique du risque lié à la duration. Il existe cinq façons d’y arriver :

1. Positionnement structurel sur la courbe : Une façon d’y parvenir est d’utiliser le positionnement structurel sur la courbe, plus précisément en misant d’abord sur une accentuation de la courbe, puis sur un aplatissement. Un positionnement axé sur une accentuation de la courbe est généralement réalisé en sous-pondérant la partie longue et en utilisant des contrats à terme sur obligations d’État à courte échéance ou des swaps de taux d’intérêt pour compenser la duration perdue. Cette approche fonctionne généralement bien lorsque les marchés sont préoccupés par l’inflation et la possibilité de hausses de taux dans un avenir plus lointain. De plus, elle a l’avantage supplémentaire d’améliorer le profil de portage et de réduction des échéances du portefeuille, ce qui devrait stimuler les rendements même si la courbe de rendement demeure inchangée. Une fois que les banques centrales auront commencé à réduire les mesures d’assouplissement monétaire, il pourrait toutefois être prudent d’envisager un positionnement axé sur un aplatissement de la courbe. Une telle approche devrait dégager un rendement supérieur si les banques centrales sont en mesure d’ancrer les attentes d’inflation et de hausse de taux à long terme plus tard dans le cycle.
   
2. La répartition entre les régions et les devises peut également aider à atténuer le risque lié à la duration. De nombreux investisseurs se méfient des titres de créance de sociétés de marchés émergents, entre autres car ils considèrent qu’ils présentent un risque trop élevé. Pourtant, on retrouve actuellement de nombreux émetteurs de titres de catégorie investissement sur les marchés émergents, et les titres de créance de ces marchés ont une duration plus faible et des taux plus élevés que ceux des marchés développés. À la fin de décembre, l’indice Bloomberg Barclays Emerging Markets USD Aggregate Corporate présentait un taux de rendement de 3,81 % et une duration de 4,73 années, comparativement à un taux de rendement de 1,37 % et une duration de 7,49 années pour l’indice Bloomberg Barclays Global Corporate. Une exposition aux titres de créance des marchés émergents peut donc offrir un meilleur taux de rendement tout en réduisant le risque lié à la duration.
   
3. La détention de titres de créance libellés en euros peut également aider à compenser le risque lié à la duration dans le contexte actuel. La Banque centrale européenne devrait être plus lente à relever les taux d’intérêt que ses homologues, et lorsqu’elle passera à l’action, l’augmentation sera probablement plus modeste. Cela signifie qu’à plus long terme, la courbe de rendement des titres libellés en euros pourrait être plus résistante aux liquidations que la courbe des titres libellés en dollars américains. Par conséquent, les obligations de sociétés libellées en euros devraient offrir une certaine protection contre les poussées futures des taux.
   
4. L’exposition aux obligations à plus court terme est un moyen évident de réduire le risque lié à la duration, mais elle comporte l’inconvénient d’offrir un taux de rendement inférieur à celui des obligations à plus long terme. Cet inconvénient peut être contrebalancé au moyen de dérivés sous forme d’indices de swaps sur défaillance. Les indices de swaps sur défaillance portant sur des titres de catégorie investissement offrent un moyen d’obtenir une exposition à un indice de référence sans avoir à assumer le risque lié à la duration des titres à long terme. La combinaison d’une exposition aux obligations de courte duration et d’une exposition à un indice de swaps sur défaillance portant sur des titres de catégorie investissement permet donc à un investisseur de constituer un portefeuille dont le portage et l’écart sont semblables à ceux de l’indice de référence, mais assorti d’une duration plus courte.
   
5. Gestion active de la duration totale : Enfin, soulignons les avantages potentiels d’une gestion active de la duration totale du portefeuille. Bien que réduire considérablement la duration globale d’un portefeuille ne soit probablement pas une option souhaitable à long terme, l’ajustement de la duration globale sur de courtes périodes peut, selon les circonstances, accroître considérablement les taux de rendement. Il ne sera pas possible pour tout le monde d’y parvenir avec succès. Cela exige un suivi rigoureux des facteurs macroéconomiques et des marchés des obligations d’État, en plus de l’évolution des secteurs et des titres individuels, ce qui n’est peut-être pas naturel pour tous les gestionnaires de titres de créance étant donné leur préférence habituelle pour une analyse ascendante.
   

La gestion de la duration deviendra un facteur clé du rendement

Les mesures de confinement imposées pour maîtriser la propagation du coronavirus ont mené à la pire contraction économique mondiale depuis la Seconde Guerre mondiale. La mise en œuvre des campagnes de vaccination dans le monde devrait favoriser une reprise rapide cette année, bien que certaines économies nécessiteront un soutien gouvernemental continu pendant un certain temps. À mesure que la reprise s’accélère, les pressions inflationnistes pourraient s’intensifier, laissant les banques centrales devant un choix difficile quant au moment où commencer à relever les taux. Une hausse prématurée des taux pourrait nuire à une reprise fragile; une hausse trop tardive pourrait se traduire par une augmentation trop rapide de l’inflation, faisant en sorte que des hausses plus vigoureuses soient nécessaires plus tard.

Nous croyons que les banques centrales hésiteront à relever les taux à court terme en raison de la vulnérabilité de l’économie mondiale. Toutefois, si les pressions inflationnistes s’intensifient, les attentes de hausses futures des taux pourraient entraîner une accentuation des courbes de rendement. Étant donné que la duration a augmenté de façon soutenue au cours de la dernière décennie, les obligations de sociétés n’offrent plus le même degré de protection contre les hausses de taux des obligations d’État que par le passé. Les investisseurs en instruments de créance qui ajoutent la gestion dynamique de la duration à leurs compétences traditionnelles de répartition sectorielle et de sélection des titres sont donc susceptibles d’obtenir de meilleurs résultats au cours des prochaines années par rapport à ceux qui ne le feront pas.

Renseignements supplémentaires

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