Par Brandywine Global Investment Management | 16 mars 2022
Tracy Chen, CFA, CAIA

Brandywine Global Investment Management surveille la situation de près, car après une longue période d’attente, les politiques économiques des États-Unis et de la Chine semblent diverger. Alors que les pays de marchés développés se préparent au resserrement des politiques au moyen de hausses de taux, la Chine cherche à créer des conditions favorables à la stabilisation de la croissance. Poursuivez votre lecture pour en savoir plus sur l’évolution probable, cette année, des deux plus importantes économies. Tracy Chen est gestionnaire de portefeuille du Fonds d’obligations mondiales multisectorielles Parcours Canada Vie.

Dans cet article :

• La réorientation politique de la Chine vers la stabilisation de la croissance deviendra le thème politique dominant de 2022
• Un autre des thèmes majeurs de 2022 sera la réorientation de la Réserve fédérale américaine vers la renormalisation
• Répercussions sur les placements
• Des scénarios de rechange pourraient changer la donne en 2022

Le choc inflationniste qui a caractérisé 2021 a déjà mis de nombreux pays des marchés émergents ainsi que certains pays de marchés développés sur la voie de la hausse des taux d’intérêt. L’an dernier, toutefois, les deux économies les plus importantes sont demeurées en suspens. Ce statu quo pourrait changer, et 2022 pourrait devenir une année intéressante de divergences de politiques entre ces deux pays, car la Chine se recentrera sur la stabilisation de sa croissance, tandis que la Réserve fédérale américaine passera rapidement du ralentissement économique au resserrement, en haussant les taux. En plus des politiques monétaires, la scène politique dominera également. La Chine se trouvera au premier plan, accueillant les Jeux olympiques d’hiver, ainsi que le 20e Congrès du parti communiste plus tard cette année, lorsque le président Xi cédera le pouvoir au… président Xi. Entre-temps, les États-Unis feront face à des élections possiblement tumultueuses en milieu d’année. Puisque les deux économies les plus importantes se préparent à aller dans des directions opposées, les investisseurs devraient tenir compte de cette divergence potentielle entre les politiques.

La Conférence centrale sur le travail économique de la Chine a pris fin le 10 décembre 2021 et a marqué un changement important concernant la priorité des politiques, en faveur de la stabilisation de la croissance au lieu de la réduction des risques et du désendettement. Cette importante conférence a adopté un ton accommodant et une orientation axée sur la croissance pour 2022, définis dans son communiqué :

1. Reconnaître les défis et les pressions à la baisse : Les décideurs ont admis que la Chine était confrontée à trois défis de croissance en raison de la contraction de la demande, des chocs d’approvisionnement et de la diminution des attentes. Plus précisément, la Chine fait face à d’importantes pressions à la baisse découlant du repli du marché immobilier, de la pandémie persistante de COVID-19, de la normalisation imminente des politiques de la Réserve fédérale américaine, de l’affaiblissement de la dynamique des exportations et de l’aggravation de l’environnement géopolitique.
2. Se recentrer sur la « stabilité » et la « croissance » : Les membres de la Conférence centrale sur le travail économique ont souligné l’importance du « développement économique en tant que tâche centrale du parti », avec un accent sur la qualité et la quantité de la croissance. La stabilisation est la priorité absolue, indiquant un assouplissement immobilier plus modeste à venir. De plus, tous les paliers gouvernementaux et les agences détiennent la responsabilité de soutenir la croissance en assouplissant davantage leurs politiques au début de 2022. L’accent sera mis sur une synergie entre les politiques anticycliques et les mesures intercycles ainsi qu’une coordination accrue entre les politiques budgétaires et monétaires. De plus, plusieurs domaines précis ont été mis en évidence :
   • Évolution du secteur immobilier : La Conférence centrale sur le travail économique a maintenu la règle « un logement pour vivre et non pour spéculer », afin d’éviter un renversement complet de la réglementation du secteur immobilier. Cela dit, l’accent a été mis sur la nécessité de mieux répondre à la demande saine des acheteurs de propriétés. Les gouvernements locaux pourront, au besoin, « avoir recours à des mesures propres à une ville ». Des objectifs comme accélérer la construction de logements sociaux et élargir le marché des logements locatifs à long terme ont été fixés. Les décideurs peaufineront les limites actuelles concernant le financement immobilier afin d’éviter un atterrissage brutal, mais il est peu probable que les restrictions soient complètement révoquées.
   • Politique budgétaire proactive : Le gouvernement a demandé des dépenses budgétaires immédiates plus rapides sur la réduction des impôts et des frais pour les petites et moyennes entreprises (PME), le secteur manufacturier innovateur et l’infrastructure durable. Nous nous attendons à un déficit budgétaire modérément plus élevé, à de nouveaux quotas d’obligations d’État locales spéciales, ainsi qu’à des investissements plus importants en infrastructures.
   • Politique monétaire prudente : La politique monétaire cherchera à procurer une liquidité suffisante pour soutenir les PME, l’innovation et le développement durable en facilitant les prêts, en offrant des coûts d’emprunt plus faibles. Des réductions plus importantes du coefficient de couverture sont probables, mais une réduction importante des taux s’avérera plus difficile si les autres banques centrales les montent plus fortement.
   • Décarbonation moins radicale : Une divergence pourrait aussi se présenter en ce qui a trait à la course à la zéro émission nette de carbone. La Conférence centrale sur le travail économique a déclaré un rythme de décarbonation plus modéré afin d’équilibrer la croissance économique et les objectifs durables. Ses membres appellent à « l’investissement avant le dessaisissement », en augmentant les investissements dans les énergies renouvelables grâce à davantage d’incitatifs, tout en maintenant l’énergie fossile traditionnelle comme ressource fiable entre-temps. La sécurité énergétique devrait être maintenue. La conférence a fait la promotion d’une utilisation plus propre et plus efficace du charbon, en optimisant l’emploi combiné du charbon et des nouvelles énergies, ainsi qu’en excluant l’utilisation des énergies renouvelables du contrôle de la consommation totale d’énergie.
3. Plus pragmatique à l’égard de la « prospérité commune » : La Conférence centrale sur le travail économique a clarifié que, pour atteindre progressivement la prospérité commune, la Chine doit « d’abord agrandir la tarte », puis « en distribuer les parts plus équitablement ». Les décideurs mettront l’accent sur le soutien de la croissance de l’économie et du revenu des ménages, ainsi que sur le soutien à l’emploi plutôt que sur une répartition radicale des revenus. Dans une certaine mesure, les États-Unis font face à des défis semblables en ce qui concerne la lutte contre les inégalités sociales.
4. Poursuite des réformes structurelles propres à favoriser la croissance : En 2022, la Chine mettra en œuvre des réformes propres à favoriser la croissance tout en lançant une mise en garde contre des réformes qui pourraient nuire à la croissance à court terme. Le resserrement réglementaire dans les secteurs du logement, de l’Internet et de l’éducation pourrait ralentir en 2022. La réglementation sera effectuée de façon plus graduelle et transparente. La Conférence centrale sur le travail économique a appelé à des réformes structurelles visant à stimuler la croissance et la confiance des participants aux marchés, à promouvoir une concurrence équitable, à améliorer la campagne anti-monopole, à renforcer la protection des droits de propriété intellectuelle (DPI) et à reconnaître le rôle principal des entreprises dans l’innovation. L’accent continuera donc d’être mis sur les moteurs de croissance, soit la mise à niveau industrielle, l’innovation technologique et le développement durable.

La cible du produit intérieur brut (PIB) sera annoncée lors du Congrès national du peuple, en mars 2022. Même s’il se situera probablement entre 5 % et 6 %, cet objectif sera probablement dépassé au cours d’une année de remodelage des politiques. Compte tenu du changement d’orientation vers la croissance et l’assouplissement, nous croyons que l’impulsion du crédit en Chine a déjà atteint son niveau le plus bas et devrait rebondir au début de 2022. Toutefois, les pressions à la baisse sur la croissance, à court terme, persistent, et il reste à voir comment se déroulera le dénouement de la situation d’Evergrande et des autres promoteurs défaillants.

Parallèlement, la Réserve fédérale américaine a indiqué que sa politique monétaire ultra-souple en place depuis le début de la pandémie prend non seulement fin, mais retourne à des mesures stratégiques énergiques en réponse à la hausse de l’inflation. À la mi-décembre, la Réserve fédérale américaine a décidé de ralentir le rythme deux fois plus vite, pour atteindre 30 milliards de dollars américains chaque mois, pour terminer ainsi la réduction progressive en mars 2022. La Réserve fédérale américaine prévoit ensuite de commencer à relever les taux d’intérêt en procédant à quatre ou cinq hausses en 2022, deux en 2023 et deux autres en 2024. À tout moment, la Réserve fédérale américaine pourrait également commencer à réduire son bilan en permettant à ses avoirs actuels de s’épuiser. Pour mettre cette normalisation des politiques en perspective, le bilan de la Réserve fédérale américaine a considérablement augmenté, passant de son niveau d’avant la pandémie de COVID-19 à 8 800 milliards de dollars américains. Les conditions financières sont très souples, les taux d’intérêt demeurant près de leur plus bas niveau de l’histoire, soit autour de zéro (voir la Figure 1). Il faut du temps pour normaliser une politique monétaire aussi souple, et les actifs à risque continuent de bénéficier d’importantes liquidités et de conditions financières souples. À notre avis, la forte reprise économique combinée à la fois à la forte liquidité des ménages et à celle des entreprises signifie que la Réserve fédérale américaine est en retard sur la courbe et aurait déjà dû normaliser sa politique. Du côté budgétaire, le projet de loi du Build Back Better Act demeure toujours en attente, mais la plupart des mesures de relance budgétaire sont déjà prises.

Figure 1: Bilan et situation financière de la Réserve fédérale américaine

Le yin et le yang de la divergence entre les politiques monétaires et budgétaires chinoises et états-uniennes pourraient avoir des répercussions importantes sur les investissements.

1. Répercussions possibles sur les actifs en Chine et aux États-Unis
   
   • Yuan chinois (CNY), taux et actifs à risque : Le rétrécissement de l’écart de taux d’intérêt exercera une pression à la baisse sur le CNY, toutes choses étant égales par ailleurs (voir Figure 2). Toutefois, la devise est toujours soutenue par une solide balance des paiements et des capitaux d’investissement. Les politiques d’assouplissement devraient entraîner une accentuation de la hausse de la courbe des taux et soutenir les actifs à risque en Chine, notamment les actions et crédits en difficulté. Tout ce qui concerne l’investissement durable, comme l’énergie solaire et éolienne, la mise à niveau du réseau d’électricité, le stockage d’énergie, la mise à niveau de l’efficacité dans divers secteurs, etc., deviendra probablement un nouveau moteur de croissance en 2022 et à l’avenir, et devrait bénéficier d’assouplissements politiques.
   • Dollar des États-Unis, taux et actifs à risque : Le resserrement relatif de la politique monétaire des États-Unis devrait soutenir le dollar. Une hausse du cours du dollar des États-Unis sera de mauvais augure pour les autres marchés développés à faible portage et les devises des marchés émergents. La courbe de rendement des obligations du Trésor devrait s’aplatir, selon le degré d’intensité des hausses de taux. Le resserrement quantitatif peut également accentuer la courbe. Les forces inflationnistes cycliques pourraient temporairement faire augmenter les taux d’intérêt en dépit des forces déflationnistes structurelles à long terme, notamment le vieillissement de la population, la technologie et les montagnes de dettes. Les actifs à risque aux États-Unis deviendront probablement plus volatils, le portage dominant le rendement.
2. Répercussions possibles sur les marchés émergents : La politique d’assouplissement de la Chine devrait soutenir marginalement la demande de marchandises et profiter aux pays émergents qui en exportent. Étant donné que les évaluations sont moins élevées après les liquidations des dernières années, certains actifs des marchés émergents à rendement plus élevé peuvent présenter des occasions. Toutefois, la normalisation des politiques de la Réserve fédérale américaine représenterait un vent contraire important pour les actifs des marchés émergents si nous devions subir d’autres chocs liés aux taux d’intérêt, le tout dépendant de la façon dont l’inflation sera contenue.

Figure 2: Le yuan par rapport à l’écart de taux d’intérêt de deux ans entre la Chine et les États-Unis

Il existe quelques scénarios de rechange pour 2022 qui rendent la prévision titanesque et qui pourraient entraîner des résultats radicalement différents.

1. COVID-19: L’année 2022 demeurera hantée par les incertitudes liées à la COVID-19, qui n’a pas encore tiré sa révérence. La pandémie peut toujours faire des ravages dans l’économie mondiale, tant du côté de l’offre que de celui de la demande. Nous détenons plus d’outils pour y faire face, comme les vaccins et les traitements, mais il est également très probable que plus de variants apparaissent. La gravité, la puissance de la transmission du virus ainsi que notre fonction de réaction détermineront la trajectoire de la croissance économique. Puisque les mesures de relance mondiales s’élèvent déjà à plus de 34 000 milliards de dollars américains, la barre se trouve beaucoup plus haute pour en lancer de nouvelles. La politique chinoise zéro-COVID-19 demeure le principal risque pour son économie. Ce risque pourrait s’avérer important si Omicron devient impossible à maîtriser et que les confinements se produisent à l’échelle nationale.
2. Erreurs de politique : Les erreurs de politique constituent un autre risque. En Chine, le ralentissement du secteur de l’immobilier est à la fois cyclique et structurel. Il fait face à la fois à une demande en baisse en raison du vieillissement de la population ainsi qu’à une prise de conscience quant à la taille de la dette au cours de la dernière décennie. Par conséquent, nous ne voyons pas de renversement complet de politique et cela pourrait décevoir. Aux États-Unis, si la récente vague de COVID-19 se révèle plus grave, ce qui aurait une incidence négative sur la croissance et la confiance, la Réserve fédérale américaine devra probablement rajuster le rythme de la renormalisation des politiques. Et bien qu’elle soit actuellement en deçà de la courbe, la Réserve fédérale américaine pourrait également faire un faux pas en effectuant une hausse trop vigoureuse et en déclenchant une liquidation importante des actifs à risque ou en freinant la croissance.
3. Autres risques : Les autres scénarios imprévus comprennent les risques d’inflation galopante, les risques géopolitiques et les instabilités sociales déclenchées par les perturbations et les restrictions liées à la COVID-19.

Bien que les États-Unis et la Chine puissent emprunter des chemins divergents cette année (voir Figure 3), ils pourraient également détenir un point en commun : devoir répondre chacun au test : « Montre-moi l’argent ». Le changement de politique de la Chine est-il trop mineur ou arrive-t-il trop tard pour mettre fin au ralentissement? À quel point la Réserve fédérale américaine est-elle sérieuse dans sa maîtrise de l’inflation et jusqu’où le taux des fonds fédéraux peut-il grimper sans compromettre la reprise fragile, compte tenu de la hausse excessive de la dette pour la période post-COVID-19? Les investisseurs devront faire preuve d’agilité pour rajuster leurs placements en conséquence, tout en observant quels sont les décideurs qui peuvent mieux tenir leurs promesses.

Figure 3 : Le yin et le yang – Les États-Unis et la Chine devraient diverger sur plusieurs fronts en 2022