Par C WorldWide Asset Management | 28 janvier 2022
Peter O’Reilly, gestionnaire de portefeuille

Le court-termisme est omniprésent dans la vie moderne, dans les médias sociaux comme dans la sélection des actions. Il est facile de se laisser prendre par le dernier rapport sur les bénéfices ou par ce qui fait l’actualité. C WorldWide Asset Management estime que cette façon de penser nuit à la croissance économique future, car l’absence de placements à long terme donne lieu à une diminution du PIB, à une hausse du taux de chômage et à une baisse du rendement des placements.

En fait, son analyse montre que cette tendance au court-termisme n’a fait que s’accentuer. Par exemple, la période de conservation moyenne d’une action par un gestionnaire a reculé au cours des dernières décennies, passant d’un sommet de 7,5 ans dans les années 1960 à seulement 6 mois de nos jours. Plutôt que d’opter pour un portefeuille qui change selon l’air du temps, C WorldWide entrevoit une occasion pour les investisseurs à long terme détenant un portefeuille à forte conviction comme le Fonds concentré d’actions internationales Parcours Canada Vie^MC.

Lisez le document pour en savoir davantage plus sur la façon dont C WorldWide se concentre sur les résultats durables à long terme pour créer un portefeuille à forte conviction.

Sommaire

• Nous vivons dans un monde dominé par l’immédiateté sociale. Le fait de passer le plus clair de notre temps en ligne nous rend impatients. Comme société, nous accordons une trop grande valeur aux récompenses immédiates et perdons de vue la perspective à long terme. Il en résulte une approche de type « sac de sable » à l’égard des défis générationnels, où les solutions rapides prennent le pas sur les solutions viables à long terme.
• Un tel court-termisme n’est pas sans conséquence. En effet, il nuit à la croissance économique future, car l’absence de placements à long terme donne lieu à une diminution du PIB, à une hausse du taux de chômage et à une baisse du rendement des placements.
• Dans les marchés des actions, la sélection de titres en fonction de l’analyse des données fondamentales ne représente que dix pour cent de la rotation du marché dans l’ensemble. De plus, la période de conservation moyenne a reculé au cours des dernières décennies, passant d’un sommet de 7,5 ans à 6 mois. Un examen des activités des analystes de recherche côté vente révèle que ces derniers, guidés par leur perception des besoins du client, s’attardent davantage aux périodes mesurées en trimestres plutôt qu’en années, accordant moins d’attention et de ressources à l’horizon de cinq à dix ans.
• À l’échelle de l’entreprise, la montée du phénomène de court-termisme se traduit par une diminution de la durée moyenne du temps en poste d’un chef de direction. À preuve, plusieurs études nous apprennent que les chefs de direction de grandes sociétés américaines restent en poste environ cinq ans de nos jours, comparativement à six ou sept ans il y a dix ans. Les équipes de direction subissent de la pression de l’extérieur pour produire des résultats à court terme, ce qui les amène à miser davantage sur le rendement des capitaux à court terme et le prix de l’action de la société, et à publier des prévisions de résultats trimestrielles plutôt que de voir aux objectifs stratégiques à plus long terme, avec pour résultat une création de valeur moindre à long terme.
• Selon les analyses menées, la surdistribution des capitaux constitue le principal facteur associé à la création d’une valeur moindre à long terme.  Nous encourageons les sociétés à redistribuer des capitaux aux actionnaires tout en surveillant de près leurs coûts de financement, mais pas aux dépens de la croissance future.
• Un retour sur les événements de l’histoire nous apprend qu’à plus long terme, très peu de sociétés parviennent à maintenir et à créer des rendements attrayants. Des études réalisées par McKinsey révèlent que les sociétés dotées d’une véritable culture à long terme et d’une vision stratégique ont mieux fait que les autres au chapitre des résultats dans une mesure de 36 % sur une période de 15 ans. De plus, d’un point de vue sociétal, si toutes les sociétés adoptaient une vision à long terme, elles pourraient créer un million d’emplois additionnels par année seulement aux États-Unis.
• Un examen des horizons de placement du point de vue des détenteurs d’actifs fait ressortir le paradoxe suivant : la durée moyenne des éléments de passif des fonds d’investissement souverains est d’environ 50 ans et celle des fondations, des produits d’assurance et des fonds de retraite est d’au moins 20 ans, tandis que les gestionnaires de placements sont souvent évalués en fonction de leurs résultats sur un an.
• La bonne nouvelle, c’est que le court-termisme crée des occasions pour les gestionnaires actifs. Voilà le filon que nous tentons d’exploiter. Nous adhérons à la philosophie qui met en opposition durée de l’investissement et synchronisation des marchés. Il est beaucoup plus prédictif de générer de l’alpha en se dissociant de la courbe du temps qu’en s’engageant dans des stratégies de négociation à court terme. Au jour le jour, l’écart de rendement entre les bonnes et les mauvaises sociétés est plus ou moins nul; sur un horizon de dix ans, il est énorme. Cela crée un terreau fertile d’occasions pour les cueilleurs de titres expérimentés. Chez C WorldWide, notre recette secrète consiste à chercher à comprendre la capacité bénéficiaire d’une société sur cinq ans ou plus et à tenter d’évaluer le caractère durable de son modèle d’affaires. Il s’agit de faire la distinction entre l’information essentielle à long terme et bruit ambiant à court terme.
  

Le débat qui oppose l’investissement à court terme et l’investissement à long terme est plus que jamais d’actualité. Depuis plus de 30 ans, nous nous efforçons de trouver des placements durables à long terme; plus récemment toutefois, nous avons remarqué que le marché et ceux qui y participent adoptent une perspective écourtée et conservent leurs placements pour des périodes de plus en plus brèves. De nos jours, le plus clair de la rotation totale sur le marché des actions est le fruit de stratégies quantitatives, passives et de couverture, lesquelles privilégient des horizons de placement comprimés et sont peu portées sur des considérations au sujet des données fondamentales à long terme. Bien que nous croyions que cette tendance soit un vent contraire pour les marchés des actions et la société dans l’ensemble, elle demeure une source d’occasions pour l’investisseur à long terme.

Qu’est-ce que le court-termisme?

Une stratégie à court terme est centrée sur ce qui va se produire prochainement plutôt que sur ce qui va se produire au fil du temps. Dans la société actuelle, le court-termisme a été amplifié par la baisse de notre volonté d’attendre que les choses arrivent. Le phénomène de l’immédiateté sociale nous a propulsés dans un monde numérique caractérisé par une présence en ligne et une disponibilité constantes. Révolue l’époque où nous devions patienter jusqu’à l’arrivée des vêtements dernier cri en magasin. Maintenant, il suffit de les acheter en ligne. Il en va de même pour les émissions de télévision. Autrefois, il fallait attendre toute une semaine avant de pouvoir visionner le prochain épisode de nos émissions préférées tandis que de nos jours, la diffusion en continu nous donne accès à tous les épisodes en rafale.

Effet global de cette tendance, la société accorde une trop grande valeur aux récompenses immédiates et perd de vue le plan à long terme. Cela mène à ce que le futuriste Ari Wallach appelle la « stratégie du sac de sable » appliquée aux défis générationnels. Prenons l’exemple suivant : un politicien qui cherche à se faire réélire dans une ville aux berges inondées décide d’y faire installer des sacs de sable plutôt que de procéder aux travaux correctifs nécessaires dont les coûts entraîneraient une hausse de taxes impopulaire, mettant ainsi à risque ses chances de réélection. Compte tenu de l’omniprésence des solutions rapides dans le monde d’aujourd’hui, il est à se demander si de grands chantiers comme le canal de Panama verraient le jour à notre époque.

Du point de vue des marchés des capitaux, le court-termisme, également appelé capitalisme trimestriel, se définit comme la fixation d’une société sur la gestion du court terme par la prise de décisions guidées par le besoin d’atteindre des objectifs de résultats trimestriels aux dépens des placements à long terme. Généralement considéré comme un obstacle, le court-termisme peut miner les perspectives de croissance économique, car le déficit de placements à long terme donne lieu à un recul du PIB, à une hausse du taux de chômage et à une baisse du rendement des placements.

À l’échelle des sociétés, un autre facteur qui explique la montée du court-termisme est le déclin de la période moyenne en poste des chefs de direction. Plusieurs études montrent que la durée en poste d’un chef de direction dans les grandes sociétés américaines a reculé, passant de six à sept ans il y a dix ans à environ cinq ans aujourd’hui, tandis que le taux de roulement moyen a augmenté de 13 %. Dans l’étude du rendement des chefs de direction au fil du temps, intitulée The CEO Life Cycle, les auteurs James M. Citrin, Claudius A. Hildebrand et Robert J. Stark observaient que bon nombre de chefs de direction connaissent leurs plus belles années de création de valeur seulement après les dix premières années en poste. Il est difficile d’élaborer des plans et d’atteindre des objectifs à long terme lorsqu’on n’est en fonctions que brièvement.

Des entretiens menés par KPMG révèlent qu’une majorité de clients des services de recherche sur les actions sont en fait des investisseurs à court terme nullement intéressés par les perspectives pour une société au-delà d’un an. Autre conclusion : les investisseurs ayant des passifs à long terme sont également à l’affût des recherches à court terme. Un tel constat permet peut-être d’expliquer l’accent mis sur la recherche à court terme par les analystes côté vente.

Chez C WorldWide, nous sommes à l’affût d’information qui constitue ce que nous appelons des « connaissances durables », c’est-à-dire de l’information d’une durée de vie minimale de cinq ans.

Plus important encore, l’un des principaux facteurs contribuant au court-termisme est ce que l’organisme Focusing Capital on the Long Term (FCLT) appelle la chaîne d’investissement mal arrimée au temps; à ce sujet, reportez-vous à l’image 4. FCLT fait remarquer que le plus clair des capitaux de la chaîne provient d’épargnants ayant des intérêts à long terme.

Image 4 : Une chaîne d'investissement mal arrimée au temps

Source : FCLT, en date de novembre 2019

Malgré cela, de nos jours, peu de gens investissent leur propre épargne dans des placements directs. Plutôt, les capitaux se retrouvent en grande partie entre les mains de divers participants dans les marchés avant que les épargnants individuels puissent obtenir un rendement des liquidités nettes tirées de leurs placements comme tels. Malheureusement, à mesure que les capitaux circulent dans le système, ils sont progressivement soumis à des forces à court terme destructrices de valeur, au péril des intérêts à long terme des épargnants. Les propriétaires exercent une pression sur les gestionnaires de fonds, avec pour résultat des structures incitatives imparfaites, ce qui amène les gestionnaires de fonds à exercer à leur tour une pression sur les sociétés, créant du coup un cercle vicieux. Le problème devient alors limpide : la durée moyenne des éléments de passif des fonds d’investissement souverains est d’environ 50 ans, celle des fondations, des produits d’assurance et des fonds de retraite est d’au moins 20 ans, tandis que certains gestionnaires de placements à l’affût d’une mesure incitative fondée sur les résultats sur un an et versée en novembre ont un horizon de rendement de moins de deux mois.

Quelles répercussions pour les sociétés et les marchés des capitaux?

Pour les sociétés, le court-termisme se traduit par une attention extrême portée au cours de l’action, ce qui entraîne une pression accrue exercée sur l’équipe de direction. Aujourd’hui, les équipes de direction sont souvent préoccupées davantage par le cours de l’action et les prévisions de résultats trimestrielles, ce qui donne lieu à une création de valeur moindre à long terme et à une plus grande importance donnée aux versements plutôt qu’au réinvestissement.

À preuve, McKinsey et FCLT ont mené des recherches sur le concept de « pression accrue sur les équipes de direction » – à ce sujet, reportez-vous à l’image 5 – et conclu que 87 % des équipes ressentent une pression de faire état de vigoureux rendements financiers sur deux ans ou moins. Parmi les équipes sondées, 65 % ont affirmé que la pression à court terme s’est amplifiée au cours des cinq dernières années. Constat encore plus préoccupant, les sociétés dépourvues d’une forte culture à long terme ont indiqué qu’elles reporteraient un nouveau projet pour bonifier les prévisions de résultats trimestrielles, même au prix de la création de valeur à plus long terme.

Cette pression a également poussé les équipes de direction à surestimer et à cibler des paramètres d’analyse comme le rendement des capitaux plutôt que de se doter d’objectifs stratégiques. Nous encourageons les sociétés à redistribuer des capitaux aux actionnaires tout en surveillant de près leurs coûts de financement, mais pas aux dépens de la croissance future.

Image 5 : Pression accrue sur les équipes de direction 

Les sondages montrent que les dirigeants ressentent la pression du court-termisme.
Source : McKinsey, FCLT Global, en date de septembre 2016

Chez C WorldWide, la gestion de capitaux s’appuie sur une vision à long terme et les facteurs associés à la création de valeur à plus long terme. À notre avis, la trop grande attention accordée aux paramètres d’analyse comme la croissance des versements risque non seulement d’entraîner une réduction de la croissance des résultats futurs d’une société, mais également celle de l’économie dans l’ensemble, avec pour conséquence la création d’une valeur moindre à long terme. L’image 7 montre de façon concluante que la surdistribution des capitaux constitue le premier facteur associé à la création d’une valeur moindre à long terme. À l’inverse, des placements à revenu fixe plus importants constituent le principal facteur associé à la création d’une plus grande valeur à long terme.

Image 7 : Création de valeur moindre à long terme

Source : FCLT s’appuyant sur l’indice MSCI Monde, tous les pays et utilisant le rendement du capital investi et le rendement total des actions comme variables d’évaluation, en date de décembre 2019.

Nous sommes convaincus que les effets du court-termisme ou l’importance d’avoir une perspective à long terme sont souvent négligés lorsqu’il s’agit d’examiner les facteurs ESG. Les images 10 et 11 montrent les résultats d’une étude menée auprès de plus de 600 sociétés américaines sur une période de 15 ans.

Les sociétés ont été classées dans deux groupes : le premier regroupant les sociétés réputées à long terme selon plusieurs facteurs clés, le deuxième, toutes les autres sociétés. Parmi les facteurs utilisés, mentionnons des dépenses supérieures à la moyenne consacrées aux activités de recherche et développement et des dépenses en capital élevées, une gestion des bénéfices sur une base plus longue que trimestrielle, une plus forte croissance des dépenses ainsi qu’une diversité au sein du conseil d’administration. Ces sociétés ont été sélectionnées sur une base sectorielle neutre. McKinsey a constaté que, sur une période de 15 ans, les sociétés guidées par une vision à long terme ont mieux fait que toutes les autres dans une mesure de 36 % au chapitre des résultats. Plus important encore, ces mêmes sociétés ont créé près de 12 000 emplois additionnels. Cela s’explique par l’apparente volonté des entités dotées d’une vision à long terme d’investir également dans les moments difficiles pour ainsi créer une plus grande valeur économique au fil du temps. D’un point de vue économique, l’étude a permis de conclure que, si toutes les sociétés agissaient de la sorte, les États-Unis auraient créé un million d’emplois de plus par année, ce qui représente un ajout de mille milliards de dollars au PIB au cours de la période de référence de 15 ans.

Image 10 et 11: La création d’une valeur moindre à long terme

Source: McKinsey Corporate Horizons paper en date de 2017

Selon les objectifs de développement durable (ODD) des Nations Unies, l’élimination de la faim constitue le premier objectif, et l’élimination de la pauvreté, le deuxième, tandis que le travail décent et la croissance économique représentent le huitième objectif. Ce sont, à notre avis, quelques-uns des piliers fondamentaux de nombre d’autres objectifs. En d’autres termes, si les objectifs de base un et deux ne sont pas atteints et qu’il n’y a pas de création d’emplois, les autres objectifs seront sans doute difficiles à atteindre. Voilà pourquoi nous estimons que les concepts d’investissement à long terme et de durabilité vont de pair.

Cet état de fait crée des occasions, à notre avis. Chez C WorldWide, lorsque nous examinons un placement potentiel, nous tentons de comprendre la capacité bénéficiaire de la société sur un horizon de cinq ans ou plus, puis d’évaluer le caractère durable des résultats. Cette vision à long terme est l’une des façons par lesquelles nous cherchons à ajouter de la valeur et à produire de l’alpha.

Notre processus

Lorsque nous envisageons de souscrire les titres d’une société, nous sommes à l’affût du pouvoir de la capitalisation. Dans notre examen, nous analysons et évaluons la capacité bénéficiaire d’une société sur une période d’au moins cinq ans. Nous adoptons une approche de propriétaire à l’égard de l’affectation des capitaux et privilégions les entités dotées d’une forte culture d’entreprise. Les sociétés dans lesquelles nous investissons doivent avoir accès à des marchés forts et en croissance, par exemple, des marchés offrant des produits qui profitent de la transition vers le commerce en ligne. Mentionnons également les entreprises exposées à des tendances et à des thèmes générationnels forts, comme le concept de société numérique. De plus, nous recherchons une structure de marché favorable et, idéalement, des chefs de file du marché qui affichent une croissance des revenus et des résultats supérieure à la moyenne et durable, et, plus important encore, qui ont une approche durable de l’affectation du capital.

Nos trois principales sources d’alpha sont les suivantes : déterminer la trajectoire de capitalisation d’une société, de préférence à une étape précoce, mais tout de même bien définie et à faible risque; obtenir un avis indépendant sur l’information accessible tout en faisant la distinction entre ce qui est important et ce qui ne l’est pas; puis avoir une perspective à long terme.

Longévité, durabilité, croissance et bons rendements vont ensemble. Cela n’a rien de nouveau pour nous. Notre travail a toujours été guidé par cette philosophie. Nous sommes convaincus qu’une façon de voir les choses deviendra plus limpide et plus reconnue au cours des prochaines décennies. Nous croyons que les investisseurs ont tout à gagner à comprendre la dynamique entre long-termisme et court-termisme.

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