Par Paul Mielczarski, responsable de la stratégie macroéconomique mondiale, Brandywine Global Investment Management | 8 février 2024
Découvrez le monde des stratégies de placement grâce à l’approche unique présentée par Brandywine Global Investment Management dans sa mise à jour macroéconomique. Vous verrez ci-dessous comment ils plaident avec compétence pour des stratégies diversifiées intégrant des positions de change et des obligations bien choisies. Cet article instructif est présenté à un moment où le contexte macroéconomique favorise les investisseurs en obligations en 2024.
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Les investisseurs adoptent la perspective d’un atterrissage désinflationniste en douceur
Nous avons été témoins d’un remarquable virage du marché durant les trois derniers mois de 2023. Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a bondi pour s’établir à 5 % fin octobre, avant de plonger sous les 4 % à la fin de l’année. En l’espace de deux mois, le discours du marché a changé : on s’attendait à de nouvelles hausses de taux de la Réserve fédérale (Fed) et on avait des préoccupations au sujet de la hausse des émissions d’obligations, mais c’est finalement une perspective d’atterrissage désinflationniste en douceur qui s’est présentée.
Au début du quatrième trimestre, nos portefeuilles de titres à revenu fixe surpondéraient les obligations; ils ont considérablement profité de la forte baisse des rendements obligataires. En raison de la forte baisse de l’inflation et du fait que les grandes banques centrales des marchés développés s’apprêtent à amorcer des cycles de réduction des taux, le contexte macroéconomique est généralement favorable aux obligations. Mais la question clé pour nous est la suivante : Dans quelle mesure les rendements obligataires peuvent-ils baisser sans susciter de peur irraisonnée ou une récession?
Ultimement, nous traverserons probablement une période de consolidation des marchés obligataires où les rajustements de rendements pourraient s’intensifier. Les occasions les plus intéressantes de générer de l’alpha pourraient provenir des positions relatives sur la courbe et au sein des pays, plutôt que de l’anticipation de l’orientation du rendement de l’obligation américaine à 10 ans.
Dans les mises à jour macroéconomiques précédentes, nous avons fréquemment souligné que les principaux changements macroéconomiques des deux dernières années ont reflété la dynamique de normalisation postpandémie plutôt que les événements types du cycle économique. Ce processus de normalisation est maintenant bien avancé, l’économie américaine progressant vers un équilibre d’environ 2 % de la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel et de 2 % de l’inflation.
Incidence potentielle sur la politique de la Fed et la courbe de rendement des titres du Trésor
Tandis que ces changements constructifs devraient permettre à la Fed de normaliser sa politique monétaire, nous ne nous attendons pas à un retour complet à l’environnement des années 2010, précédant la pandémie de COVID. Au cours de cette décennie, les taux ont été étouffés par la faible demande, le désendettement suivant la crise financière mondiale, l’aversion des investisseurs pour le risque et l’assainissement budgétaire.
Au cours des années 2010, la croissance du PIB nominal a en moyenne avoisiné les 4 % contre 0,6 % pour le taux des fonds fédéraux. Nous croyons qu’à l’avenir, une croissance économique nominale de 4 % s’alignera probablement sur des taux directeurs de 3 % à 4 %. Les marchés tiennent déjà compte du fait que le taux des fonds fédéraux devrait revenir au bas de cette fourchette au cours des deux prochaines années et y demeurer à moyen terme. Par conséquent, à moins de craintes considérables concernant la croissance, la possibilité de nouvelles baisses des rendements obligataires est plus limitée.
La Fed peut-elle réduire ses taux bien en deçà de 3 % uniquement en raison de la baisse de l’inflation? Cela nous semble peu probable. L’inflation de base aux États-Unis pourrait s’établir sous la cible de 2 % en 2024 dans le cadre du processus de normalisation postpandémie, en raison d’une période de déflation du prix des biens et de l’inflation des loyers s’alignant sur les mesures du marché au sein de l’indice des prix à la consommation (IPC). Toutefois, si ce résultat potentiel s’accompagne d’une croissance économique décente, l’inflation inférieure à la cible devrait être considérée comme temporaire et non comme une tendance de l’inflation future.
Si la Fed réduit son taux directeur à 3 % en réponse à la normalisation de l’inflation, à combien devrait se négocier l’obligation à 10 ans? L’écart à long terme entre le taux des fonds fédéraux et le rendement de l’obligation à 10 ans est d’environ 100 points de base, de sorte que 4 % est un point de départ raisonnable.
Un cycle d’assouplissement de la Fed qui renforce les attentes d’un atterrissage en douceur de l’économie – et une possible reprise de la croissance en 2025 – devrait entraîner l’accentuation de la courbe de rendement. En outre, nous pourrions assister, à un certain point, à une résurgence des préoccupations concernant l’offre d’obligations. Le programme de refinancement du Trésor de novembre 2023 a réduit les émissions d’obligations à long terme, offrant une brève pause des pressions à la hausse sur la prime à terme. Toutefois, cette pause ne sera probablement que temporaire, car la trajectoire du déficit américain déterminera ultimement les perspectives d’offre d’obligations à moyen terme.
Facteurs macroéconomiques
Au début de 2023, la plupart des économistes et des investisseurs s’attendaient à ce que l’économie américaine soit actuellement en récession. Le contraire est vrai aujourd’hui, puisque les attentes du marché tablent avec conviction sur un atterrissage en douceur. L’économie américaine pourrait-elle encore une fois nous réserver une surprise, cette fois-ci, avec une période de faible croissance et de hausse du taux de chômage?
L’économie américaine fait toujours face à des vents contraires résiduels. Les taux plus élevés passent progressivement dans les coûts d’emprunt moyens des consommateurs et des entreprises. La politique budgétaire, qui a joué un rôle important dans la résilience économique des États-Unis, devrait être moins accommodante en 2024. La croissance des prêts bancaires demeure faible, alors que les marchés immobiliers commerciaux demeurent sous pression. Les défaillances des ménages à faible revenu connaissent une augmentation marquée au chapitre des cartes de crédit et des prêts automobiles.
Parallèlement, d’importantes sources de résilience économique aux États-Unis demeureront probablement en place. La croissance de la main-d’œuvre et de la productivité a été forte au cours des 12 à 18 derniers mois, ce qui a permis à l’inflation de se normaliser sans récession. Le revenu réel des consommateurs devrait être soutenu par une forte croissance nominale des salaires et une baisse de l’inflation. L’assouplissement substantiel des conditions financières au cours des derniers mois devrait stimuler la demande de logements et les dépenses en immobilisations des entreprises.
Dans l’ensemble, un atterrissage en douceur de l’économie américaine semble être le scénario le plus probable, bien que ce résultat se reflète déjà dans les attentes actuelles du marché.
De plus, nous pourrions voir en 2024 un environnement un peu plus favorable au secteur mondial des biens. Depuis le quatrième trimestre de 2022, l’indice mondial des directeurs d’achat du secteur manufacturier a progressé latéralement dans une fourchette exceptionnellement serrée de 48 à 49. Ces données concordent avec une période prolongée de croissance inférieure à la tendance de la production industrielle mondiale, mais sans repli cyclique majeur. En 2024, la croissance de la production industrielle mondiale pourrait être un peu plus forte. Après une période de récupération postpandémie prolongée, la consommation réelle de biens se redresse. Les entreprises ont considérablement réduit leur stock excédentaire postpandémie. Nous voyons également des signes naissants d’un cycle de hausse mondiale des semi-conducteurs, stimulé par l’amélioration de la demande en produits électroniques des entreprises et des consommateurs, ainsi que par les investissements dans les infrastructures liées à l’intelligence artificielle.
Considérations mondiales
La trajectoire de la croissance économique en Chine constitue une incertitude importante au début de 2024. Le rajustement structurel du secteur du logement continue de nuire considérablement à la croissance. La faiblesse de l’activité sur le marché du logement exerce également une pression sur les bilans des entreprises et des gouvernements locaux. Ce qui n’est pas clair, c’est si le processus de rajustement de la Chine s’aggravera modérément en 2024 ou si l’économie pourra surpasser les attentes du marché uniformément négatives. Il convient de noter que, bien que la plupart des marchés boursiers mondiaux aient fortement rebondi au cours des deux derniers mois de 2023, les marchés boursiers chinois n’ont pas participé à ce redressement.
La croissance de la zone euro a été décevante en 2023, et la région a continué de connaître une croissance du PIB inférieure à la tendance tout en évitant une pleine récession. La croissance du PIB dans la zone euro a été freinée par un cycle de resserrement énergique de la Banque centrale européenne (BCE), la faiblesse de la demande mondiale de biens et l’incidence résiduelle du choc du marché de l’énergie de 2022. En outre, la politique budgétaire a été beaucoup moins favorable à la croissance dans la zone euro qu’aux États-Unis. La forte baisse de l’inflation de base dans la zone euro ces derniers mois devrait permettre à la BCE d’inverser en partie sa politique de resserrement. Une inflation plus faible augmentera le revenu réel des ménages et soutiendra la consommation. Enfin, l’économie de la zone euro bénéficierait d’une amélioration potentielle du cycle manufacturier mondial.
Nous nous attendons à ce que la Banque du Japon (BdJ) commence enfin à normaliser son taux directeur au cours des prochains mois. Un changement de régime s’est produit dans la dynamique de l’inflation au Japon, et les paramètres monétaires actuels ne sont clairement plus appropriés. Le Japon est la seule grande économie où les rendements réels des obligations sont aujourd’hui plus bas qu’avant la pandémie. Plus la BdJ attend pour commencer à rajuster sa politique, plus elle devra peut-être réagir rapidement dans l’avenir. Compte tenu du nombre de faux départs depuis 2000, les investisseurs sont, à juste titre, réticents à tenir compte d’un cycle de resserrement significatif de la politique. Cependant, le régime d’inflation actuel est très différent de ce que nous avons vu au cours des 25 à 30 dernières années.
Un atterrissage en douceur de l’économie américaine crée un environnement qui permet à la BdJ de relever les taux directeurs à un moment où la Fed devrait les réduire. Bien que le resserrement des écarts relatifs de taux directeurs exercera une pression à la hausse sur le yen (JPY), la devise reste encore loin de sa juste valeur. Par conséquent, le risque d’appréciation de la devise ne devrait pas particulièrement préoccuper la BdJ.
Enfin, durant le deuxième semestre de 2024, les marchés se concentreront de plus en plus sur les élections américaines. Comme l’ont souligné de nombreux analystes politiques, ce cycle électoral sera vraisemblablement extrêmement imprévisible et polarisant, particulièrement si Donald Trump est le candidat républicain. L’issue des élections présidentielles et des élections du Congrès pourrait avoir des répercussions importantes sur les politiques budgétaire et commerciale internationale. À l’approche de novembre, les investisseurs exigeront probablement des primes de risque plus élevées sur divers marchés d’actifs.
Répercussions sur la stratégie
En raison de la forte baisse de l’inflation et du fait que les grandes banques centrales des marchés développés s’apprêtent à amorcer des cycles de réduction des taux, le contexte macroéconomique est généralement favorable aux obligations. Cependant, après le redressement marqué des deux derniers mois de 2023, le ratio risque-rendement des obligations est nettement moins intéressant.
Les rendements réels des obligations américaines demeurent attrayants par rapport aux actions américaines. Toutefois, cela reflète davantage le niveau élevé des évaluations des marchés boursiers américains que la faiblesse absolue du marché obligataire intérieur.
Nous continuons de privilégier une courbe de rendement des titres américains plus prononcée à moyen terme. Nous nous attendons à ce que la courbe s’accentue dans un scénario d’atterrissage en douceur ou de récession.
Au cours des six derniers mois, nous avons surpondéré les obligations du Royaume-Uni en raison des évaluations attrayantes par rapport aux autres marchés du G10, et nous croyons que la dynamique de l’inflation au Royaume-Uni n’est pas si différente de celle des autres grandes économies développées. Comme nous l’avions prévu, cette perspective s’est dans une large mesure matérialisée, et les évaluations relatives des obligations britanniques sont maintenant un peu moins intéressantes.
Nous maintenons une perspective baissière à moyen terme à l’égard du dollar américain (USD). Diverses mesures d’évaluation révèlent que le cours du dollar est élevé. Au cours des 18 derniers mois, le dollar américain a été soutenu par une politique budgétaire expansionniste et un resserrement monétaire énergique. À l’avenir, la question clé concernant les devises réside dans la perspective d’une croissance continue supérieure aux États-Unis. La croissance supérieure récente des États-Unis découle, du moins en partie, de politiques budgétaires exceptionnellement vigoureuses comparativement à d’autres économies du G10. En 2024, nous prévoyons une décélération du soutien budgétaire américain, laquelle, combinée aux réductions de taux de la Fed, pourrait entraîner une faiblesse du dollar américain. De plus, nous croyons que la dynamique de la dette américaine à moyen terme constitue un facteur défavorable au dollar.
Même après avoir enregistré de solides rendements en 2023, nous apprécions toujours certaines devises de l’Amérique latine, notamment le peso mexicain (MXN), le réal brésilien (BRL) et le peso colombien (COP). Ces devises offrent une combinaison d’évaluations raisonnables, de rendements réels attrayants et de dynamiques positives de la balance des paiements. Nous pensons que 2024 pourrait être plus favorable pour le dollar australien (AUD) et la couronne norvégienne (NOK), compte tenu des évaluations attrayantes, du potentiel d’une demande mondiale de biens plus forte, et des attentes que la Banque de réserve d’Australie et la Norges Bank réduiront les taux beaucoup plus lentement que la Fed. Enfin, nous sommes optimistes quant au JPY, et nous nous attendons à une convergence relative des écarts de taux directeurs.
Nous continuons également d’apprécier les obligations en monnaie locale de l’Amérique latine, à l’exclusion du Chili, qui offrent toujours des rendements nominaux et réels historiquement attrayants. Le cycle d’assouplissement monétaire de la Fed devrait permettre aux banques centrales de l’Amérique latine de normaliser progressivement les taux directeurs encore élevés.
Enfin, nous maintenons une surpondération importante des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) d’agences américaines. Bien que les écarts des TACH se soient resserrés de façon importante au cours des derniers mois, ils demeurent attrayants, particulièrement par rapport aux écarts des obligations de la catégorie investissement.
En résumé, notre positionnement repose sur la perspective que les taux ne devraient pas baisser davantage à mesure que le marché obligataire se consolidera en réponse à la normalisation de l’inflation et de la politique monétaire. Par conséquent, nous entrevoyons un potentiel d’occasions plus intéressantes dans les secteurs des titres à revenu fixe, grâce à un positionnement relatif actif sur la courbe de rendement et au sein des pays. La dispersion des devises peut également offrir des occasions et un potentiel de retour à la normale dans le contexte de début de normalisation de la croissance exceptionnelle aux États-Unis, de la vigueur du dollar et des politiques de la Fed.
Définitions de l’indice : L’indice des prix à la consommation (IPC) sert à mesurer la variation des dépenses personnelles de tous les ménages urbains pour un ensemble donné de biens et de services. Pour ce qui est de sa couverture, l’IPC mesure le coût des dépenses directes des ménages pour les articles de son panier, à l’exception notable qu’il comprend également une mesure du loyer que les propriétaires paient implicitement au lieu de louer leur maison. L’IPC est établi par le Bureau of Labor Statistics et est publié vers le milieu de chaque mois, avec un retard de publication d’un mois.
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