Par l’équipe des placements à revenu fixe de Putnam | 23 décembre 2022
Publié initialement le 18 novembre 2022

L’équipe des placements à revenu fixe de Putnam estime que l’épargne excédentaire, soit le montant que les consommateurs ont pu épargner pendant la pandémie en excédent des taux d’épargne moyens, pourrait contribuer davantage à l’inflation à l’échelle mondiale que prévu. Le présent article examine les raisons pour lesquelles cela pourrait être le cas, et la façon dont l’épargne pourrait avoir une incidence sur les politiques macroéconomiques en faisant grimper les prix à long terme. Certains signes indiquent que l’inflation commence à ralentir, mais est-ce suffisant pour forcer la Réserve fédérale américaine (Fed) et d’autres banques centrales à changer de cap? Les investisseurs peuvent tirer parti de l’expertise de Putnam Investments par l’intermédiaire de deux fonds d’actions américaines de la gamme de fonds de la Canada Vie^MC, le Fonds de croissance toutes capitalisations américaines Canada Vie et le Fonds d’actions américaines Parcours Canada Vie.

• L’incertitude entourant l’inflation devrait rester élevée plus longtemps que prévu.
• L’épargne excédentaire s’est accumulée dans les économies développées et émergentes, de sorte que les consommateurs sont prêts à payer davantage pour leurs biens et à exiger une rémunération plus élevée pour leur travail.
• La Fed et d’autres banques centrales semblent déterminées à assouplir les marchés du travail et à rajuster les évaluations des actifs, ce qui pourrait nécessiter une longue période de taux et de volatilité élevés pour les actifs à risque.
  

L’inflation est un phénomène mondial. Elle est en partie attribuable aux mesures de relance excessives mises en œuvre dans de nombreux pays durant la pandémie de COVID-19 et en partie aux limites de l’offre de main-d’œuvre après la pandémie. Mais elle découle également de l’instauration des mesures de confinement : Lorsque les gens ont choisi ou ont été avisés de rester à la maison, leur consommation a diminué et ils ont accumulé de l’épargne. Cette épargne a maintenant une incidence sur les dépenses et la participation au marché du travail, ainsi que sur le ralentissement des efforts des banques centrales visant à réduire l’inflation.

La consommation personnelle est généralement plus stable que le revenu personnel. Même en période de récession, la consommation diminue moins que les revenus, car les gens ont tendance à dépenser leur épargne et parfois à s’endetter. À cet égard, la pandémie était l’opposé d’une récession. De nombreuses personnes consommaient moins, mais conservaient leur emploi et leur revenu. Par conséquent, l’épargne des ménages a augmenté. Il s’agissait essentiellement d’une mesure de relance équivalente à l’hélicoptère monétaire (les banques centrales effectuent des paiements directement aux ménages).

Le montant de l’épargne excédentaire à l’échelle mondiale aujourd’hui est attribuable à la fois à l’assouplissement de la politique monétaire et aux restrictions rigoureuses en matière de déplacements mises en place durant la pandémie. Les niveaux varient d’un pays à l’autre. Pour ce qui est des restrictions, les États-Unis ont pris du retard par rapport à de nombreux pays développés puisqu’il n’y a eu qu’une seule période de confinement de trois mois. La consommation personnelle a continué de se redresser et a connu des replis au cours des autres vagues de la COVID-19. Toutefois, les pays européens ont prolongé les confinements durant les hivers 2020-2021 et 2021-2022. La consommation personnelle dans les pays européens a été davantage perturbée et la reprise a été plus longue. Parmi les pays du G10, la Suède a adopté une approche plus souple en matière de confinement, et les mesures de relance qui en ont découlé ont été modestes. Le Japon n’a pas été durement touché par la première vague de la COVID-19, mais il a imposé des restrictions plus sévères par la suite, et la consommation des ménages est toujours en mode reprise.

Lorsque la pandémie de COVID-19 est apparue, ses dangers et son traitement étaient très incertains, et les marchés des capitaux étaient sur le point de s’effondrer après quelques jours. La Réserve fédérale et d’autres banques centrales ont réagi énergiquement en réduisant les taux d’intérêt, en instaurant des programmes d’assouplissement quantitatif à grande échelle et en mettant en place des mécanismes spéciaux pour empêcher les effondrements. En rétrospective, seules les mesures visant à rétablir le fonctionnement du marché étaient vraiment nécessaires. Les réductions de taux et la prolongation des programmes d’assouplissement quantitatif ont été excessives.

Les autorités budgétaires ont également emboîté le pas, que ce soit en offrant des chèques gouvernementaux, de l’aide financière sectorielle ou des prêts qui pourraient être effacés. Ces mesures ont été ajoutées aux mesures de relance inhérentes liées au confinement. Pensant que l’inflation était chose du passé, les banques centrales n’ont pas hésité à financer les expansions budgétaires. Les ménages se sont retrouvés avec un excès de richesse.

Cela a fait en sorte que de nombreux consommateurs sont prêts à payer des prix plus élevés et à demander une rémunération supérieure pour participer au marché de l’emploi. Les entreprises, qui retrouvent leur pouvoir de fixation des prix, sont également satisfaites. Les coûts de la main-d’œuvre et les prix des marchandises pourraient augmenter, mais ils peuvent transférer la hausse des coûts de production aux consommateurs finaux.

Comme l’inflation actuelle est soutenue par le resserrement des marchés de l’emploi et la vigueur de la richesse des ménages, une baisse de la demande de main-d’œuvre pourrait ne pas suffire à faire baisser l’inflation. De plus, il n’est pas certain qu’une hausse du taux de chômage suffirait à éliminer l’inflation.

Une baisse importante du prix des actifs et de la richesse personnelle est essentielle à la baisse de l’inflation. Une baisse considérable du prix des actifs peut raviver la sensibilité des ménages aux prix, en particulier pour les ménages qui se situent dans la partie la plus riche du spectre des revenus, et pourrait rediriger certains d’entre eux vers le marché du travail. Aux États-Unis, la participation des groupes de personnes plus âgées au marché du travail ne s’est pas beaucoup redressée après avoir chuté dans les premiers jours de la pandémie. Les dépenses des retraités et leur participation au marché du travail sont plus sensibles au prix des actifs que celles des autres groupes d’âge. Si leur revenu (en capital) diminue davantage, ils pourraient tous deux réintégrer le marché du travail et dépenser plus prudemment.

En soi, toutefois, une baisse soutenue de la richesse des ménages ne devrait pas faire baisser l’inflation sans une détérioration importante du taux d’emploi. Tant que le marché de l’emploi restera ferme, les ménages continueront de dépenser, ce qui soutiendra l’inflation. Autrement dit, un scénario de ralentissement en douceur qui ne comporte pas de pertes d’emplois importantes est peu susceptible de résoudre le problème de l’inflation.

La Fed et les autres banques centrales semblent déterminées à assouplir les marchés du travail et à rajuster les évaluations des actifs, ce qui pourrait nécessiter une période relativement longue de taux élevés. Même si les marchés ont tenu compte de la hausse des taux directeurs, ni les marchés des taux d’intérêt ni les marchés des actifs à risque n’ont tenu compte du maintien à plus long terme des taux élevés. De nombreuses entreprises et ménages pourraient réussir à passer à travers une courte période de hausse des taux, mais ils ne sont pas préparés pour une longue période. Leurs besoins de financement et de refinancement pourraient être faibles à court terme, mais ils augmenteront à moyen terme. Si le prix des actifs ne baisse pas de façon importante et que le taux de chômage n’augmente pas rapidement, nous pourrions devoir attendre plus longtemps, jusqu’à ce que ces besoins de financement augmentent, pour constater l’incidence de la hausse des taux. Entre-temps, les banques centrales devront continuer de relever leurs taux, de les garder élevés et de composer avec les perturbations des marchés des capitaux au moyen de mesures ciblées.

Au cours des prochains mois, l’inflation devrait diminuer par rapport à ses récents sommets, en partie en raison des effets de base et en partie de la baisse des prix des biens durables et des marchandises. Par ailleurs, la croissance de l’emploi ralentira probablement et certaines mesures visant l’inflation des salaires s’atténueront, ce qui simplifiera la tâche de la Fed pour préparer le marché à un ralentissement des hausses. Les perspectives seront bonnes et viendront s’ajouter aux discussions incessantes sur un changement de cap de la Fed.

Toutefois, une pause n’est pas synonyme d’une réduction des taux. Au contraire, la Fed peut faire une pause et maintenir des taux élevés en attendant des signes convaincants de désinflation. Si l’inflation ne diminue pas suffisamment, la Fed pourrait revenir à une phase de resserrement, comme le président de la Réserve fédérale de Philadelphie, Patrick Harker, l’a récemment déclaré. Les effets de richesse moins solides, mais tout de même importants, continueront d’être un casse-tête pour les États-Unis et d’autres pays.

L’incertitude à l’égard de l’inflation devrait rester élevée plus longtemps que prévu, mais les banques centrales pourraient réorienter leur attention si deux autres scénarios se présentaient : des préoccupations à l’égard de la stabilité financière ou une hausse du chômage. Les banques centrales du G10 en Australie et au Canada, ainsi que la Banque centrale européenne, penchent déjà dans cette direction. Si, par crainte de briser quelque chose ou sous la pression politique, les banques centrales du G10 décident rapidement d’orienter le marché vers un assouplissement, l’inflation élevée se maintiendra plus longtemps. Dans ce cas, les banques centrales peuvent contrôler la portion à court terme des courbes des taux d’intérêt, mais les autres composantes des courbes de rendement des obligations d’État ne se comporteraient pas bien. Les investisseurs privés exigeraient une prime de risque plus élevée pour les obligations, ou les banques centrales devraient maintenir des taux relativement élevés plus longtemps et éviter un autre cycle d’assouplissement quantitatif. Dans un scénario comme dans l’autre, la volatilité des taux serait élevée pendant plus longtemps. En ce qui concerne les actifs à risque, la volatilité élevée des taux d’intérêt n’est pas une bonne nouvelle, mais même un véritable pivotement ne serait pas d’un grand secours si les baisses de taux se concrétisaient en raison des craintes d’une récession imminente.